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Le operazioni di acquisizione di società sono solitamente accomunate da una sequenza temporale di atti o di eventi “tipici”. In estrema sintesi, tali momenti corrispondono:
-alla fase di due diligence (fiscale, legale, finanziaria ecc.), solitamente preceduta dalla sottoscrizione di un accordo di riservatezza tra le parti coinvolte nell’operazione (non disclosure agreement o NDA);
-alla fase di negoziazione di un accordo vincolante (lo share purchase agreement o SPA) in vista della sottoscrizione dello stesso (c.d. signing);
-al c.d. interim period intercorrente tra la data del signing e quella del closing; nella prassi, infatti, il closing dell’operazione straordinaria (a seconda dei casi, il momento del trasferimento della titolarità di quote o azioni ovvero delle deliberazioni assembleari di fusione societaria o di aumento del capitale sociale con i relativi adempimenti successivi) è subordinato al verificarsi di talune condizioni sospensive (conditions precedents) future rispetto alla data del signing;
-all’esecuzione dell’operazione straordinaria (closing); e
-ad eventuali adempimenti post closing.
Più in dettaglio: l’interim period
Come detto, l’interim period è il periodo temporale che intercorre tra la data del signing e quella del closing, la cui durata varia a seconda delle caratteristiche e della struttura della singola operazione di M&A.
Generalmente, tale scostamento temporale è dovuto alla necessità di attendere che si verifichino talune condizioni sospensive al closing. Tipico esempio è rappresentato dalla necessaria e preventiva autorizzazione da rilasciarsi a cura di autorità competenti relativamente all’acquisto di una partecipazione rilevante in una società target: si pensi al caso delle autorizzazioni in materia antitrust o al benestare delle autorità italiane competenti in materia di golden power oppure ancora (come si dirà più in dettaglio infra) alle autorizzazioni rilasciate dalla Banca d’Italia o dalla BCE nei casi di acquisto di partecipazioni rilevanti in banche o altri intermediari vigilati.
L’interim period rappresenta una fase particolarmente delicata nell’operazione di M&A, se si guarda agli interessi in gioco di ciascuna delle parti coinvolte: la società oggetto di acquisizione, infatti, rimane espressione del venditore fino alla data del closing, solo a seguito della quale l’acquirente avrà la possibilità di votare nelle sedi assembleari e, in tale contesto, designare membri dell’organo amministrativo che gestiscano la società con propria fiducia.
Nella prospettiva dell’acquirente, che al signing si è impegnato all’acquisizione, è dunque particolarmente rilevante che la conduzione dell’impresa da parte del venditore – e del management dallo stesso designato – fino alla data del closing non sia tale da pregiudicarne il valore o le prospettive rispetto a quanto concordato tra le parti e riflesso nello SPA.
In tale contesto, la prassi conosce molteplici strumenti contrattuali che descrivono obblighi in capo al venditore o diritti in capo all’acquirente valevoli nell’interim period; a titolo meramente esemplificativo, è consueta la scelta di far partecipare allo SPA anche la società target affinché essa stessa e il proprio management assumano direttamente impegni:
- a condurre l’impresa secondo una prospettiva di ordinaria gestione, senza procedere, ad esempio, a compiere operazioni straordinarie (acquisto o cessioni di rami di azienda; aumenti o riduzioni del capitale sociale; sottoscrizione di contratti il cui valore superi un certo ammontare, ecc.);
- a non distribuire dividendi e riserve o restituire capitale.
Inoltre, accanto ai sopra citati impegni, non sono rari i casi in cui le parti convengono di disegnare una struttura manageriale dell’impresa e di darne attuazione già nella fase dell’interim period, che sia influenzata dal potenziale acquirente con un impatto via via crescente rispetto allo status quo della target, prevedendo ad esempio:
- obblighi comunicativi in capo al management della target in favore del potenziale acquirente circa l’andamento del business nella fase dell’interim period;
- la nomina di uno o più membri dell’organo amministrativo di espressione del potenziale acquirente, i quali avrebbero dunque l’opportunità di monitorare dall’interno la gestione della target e/o, a seconda di quanto concordato dalle parti, esprimere voti decisivi per il compimento di talune scelte manageriali (dunque prevedendo che determinate deliberazioni consiliari siano prese con il necessario voto favorevole dei membri del consiglio di espressione del potenziale acquirente);
- la costituzione di steering committee cui partecipino, accanto a figure manageriali della target ed espressione del venditore, soggetti fiduciari del potenziale acquirente; tali comitati possono avere funzione consultiva o anche deliberativa su certe materie;
- la sostituzione di capi delle strutture aziendali della target con soggetti designati o approvati dal potenziale acquirente;
- la nomina concordata tra venditore e potenziale acquirente del capo azienda (l’amministratore delegato e/o il direttore generale), ovvero la sostituzione di quello esistente o ancora l’affiancamento a quest’ultimo di una figura designata dal potenziale acquirente.
La predisposizione di assetti di governance della target che siano influenzati dal potenziale acquirente in un momento antecedente (e, si ripete, incerto perché soggetto a condizioni) all’effettivo ingresso di quest’ultimo nella compagine sociale, non contrasta di per sé con le disposizioni applicabili di diritto societario, rientrando la stessa nell’alveo dell’opportunità negoziale rimessa alle parti.
Diversamente, taluni punti di attenzione sorgono nell’ipotesi in cui la target è una impresa bancaria o, in generale, vigilata ai sensi del Testo Unico Bancario (d. lgs. 385/1993 – “TUB”), del Testo Unico della Finanza (d. lgs. 58/1998 – “TUF”) o del Codice delle Assicurazioni Private (d. lgs. 209/2005 – “CAP”).
Considerazioni in materia di assetti di governance di una impresa vigilata nell’interim period
Come noto, il TUB, il TUF e il CAP prescrivono l’obbligo in capo al potenziale acquirente di una partecipazione qualificata in un soggetto vigilato, a seconda dei casi, di richiedere l’autorizzazione o di comunicare preventivamente alle Autorità di Vigilanza competenti (la Banca Centrale Europea, per quanto attiene alle banche, ex art. 19 TUB; la Banca d’Italia per quanto attiene agli intermediari finanziari, agli IMEL, agli istituti di pagamento, alle SIM, alle SGR, alle Sicav e alle Sicaf, rispettivamente ex artt. 110, 114-quinquies.3, 114-undecies del TUB e art. 15 del TUF; l’IVASS, per quanto attiene alle compagnie assicurative, ex art. 68 del CAP) l’intenzione di procedere all’acquisizione.
Nell’ambito delle operazioni di M&A che coinvolgono soggetti vigilati, dunque, il closing dell’operazione è subordinato al rilascio dell’autorizzazione dell’Autorità competente ovvero, ove consti il mero obbligo di informativa preventiva, al positivo spirare del termine di silenzio assenso all’operazione.
Nel contesto della fase di interim period, se, come detto, la scelta di predisporre ed attuare assetti di governance con figure che siano espressione del potenziale acquirente non solleva di per sé particolari profili di attenzione rispetto alla disciplina di diritto societario, essa deve essere attentamente vagliata sotto il diverso profilo della disciplina di vigilanza applicabile agli intermediari, con un approccio tanto più cauto quanto maggiore è l’ingerenza del potenziale acquirente sulla target.
Il cruciale punto di vista è rappresentato dalla necessità di garantire che l’intermediario vigilato oggetto dell’operazione straordinaria sia in ogni momento condotto secondo una gestione sana (ossia orientata all’efficienza funzionale, all’adeguatezza patrimoniale e alla correttezza nello svolgimento del business) e prudente (ossia orientata all’attenzione al rischio assunto).
Ed allora, particolare attenzione dovrà essere riservata alle ipotesi in cui l’ingerenza di figure manageriali di espressione del potenziale acquirente possa concretamente compromettere la sana e prudente gestione dell’intermediario; si pensi, ad esempio:
- alla nomina di esponenti del CdA designati dal potenziale acquirente ai quali siano attribuiti particolari veti in sede deliberativa, con il rischio di bloccare l’esecuzione di atti necessari o anche solo opportuni a beneficio della target;
- alla sostituzione di capi delle strutture e funzioni aziendali o, a maggior ragione, del capo azienda di espressione del venditore con figure designate dal potenziale acquirente, con il rischio che la nuova gestione sia orientata a maggior beneficio di quest’ultimo (peraltro, non ancora facente parte della compagine sociale) a discapito della target stessa e dei suoi ancora attuali azionisti.
Sotto questo profilo, ulteriore complicazione deriverebbe dall’ipotesi in cui l’operazione dovesse abortire (in ragione, ad esempio, del mancato verificarsi delle condizioni sospensive), nel qual caso la target si troverebbe ad essere gestita da un capo azienda di espressione di un soggetto diverso dai relativi azionisti e con la conseguente necessità di modificare nuovamente l’assetto di governance, il tutto a discapito della continuità gestoria e con il rischio di comprometterne la visione sana e prudente.
Il presente contributo è stato redatto dall’avv. Giorgio Politano e dall’avv. Fabrizio Carbonetti, Associate e Socio fondatore - Managing partner di Carbonetti e Associati Studio Legale.
