12 Aprile 2021

“Vi accompagno all’uscita”. Exit: impedirla, limitarla, regolarla

Guido Testa

Immagine dell'articolo: <span>“Vi accompagno all’uscita”. Exit: impedirla, limitarla, regolarla</span>

Abstract

Si dice che, all’entrar ci vuol disegno e all’uscir ci vuol ingegno. Orbene, l’exit, quale meccanismo di disinvestimento, rappresenta una fase estremamente delicata, giacché è a questo stadio che l’investitore persegue il suo scopo ultimo, la realizzazione di un capital gain. A tal fine, occorre che le parti prestino molta attenzione alla negoziazione delle clausole di exit.

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1. L’exit e il trigger event

Regolata in un patto parasociale e/o in uno statuto sociale, l’exit è il meccanismo mediante il quale i soci disciplinano il disinvestimento da una determinata società al verificarsi di un certo evento, il c.d. trigger event, da ravvisarsi (i) nel decorso di un certo lasso di tempo; (ii) nella ricezione di un’offerta da parte di un terzo; (iii) nel raggiungimento di un determinato risultato economico – finanziario; o (iv) nella decisione di vendere di uno dei soci.

2. I fattori che influenzano la scelta del canale di disinvestimento

Al fine di individuare il canale di disinvestimento più appropriato al soddisfacimento delle proprie esigenze, molteplici sono i fattori da prendere in considerazione, quali, ad esempio: (i) la tipologia dell’investimento originariamente effettuato, a seconda che (a) lo stesso sia avvenuto in un contesto di espansione del business attraverso successive acquisizioni o in una situazione c.d. distressed; ovvero (b) l’investitore abbia ottenuto le risorse necessarie all’acquisizione tramite un finanziamento; (ii) l’entità della partecipazione detenuta dall’investitore, a seconda che la stessa sia di maggioranza o di minoranza; (iii) la tipologia della società target nonché gli obiettivi del piano industriale della stessa, ecc.

3. Il “luogo” e il “tempo” delle clausole di exit

Le clausole di exit possono trovare la propria collocazione all’interno di un patto parasociale e/o di uno statuto sociale. La differenza alla base dei predetti accordi attiene alla natura dell’efficacia e alla durata delle previsioni in essi contenute. Per quanto concerne l’efficacia, le clausole inserite in un patto parasociale vincolano solo le parti che lo sottoscrivono (c.d. efficacia obbligatoria), senza impedire ad esse, potenzialmente, il compimento di atti contrari alle convenzioni stipulate, salvo l’eventuale diritto al risarcimento del danno in capo alle altre parti del patto. Le clausole inserite, invece, in uno stato sociale vincolano tutti i soci e sono, quindi, opponibili verso gli stessi, i terzi e la società (c.d. efficacia reale).

Per quanto concerne la durata, il termine dei patti parasociali, seppur rinnovabili alla scadenza, è determinato dalla legge in massimi (i) cinque anni per le S.p.A. e (ii) tre anni per le società quotate. Nelle S.r.l. è possibile che il patto parasociale venga stipulato (i) a tempo determinato (per un periodo anche superiore a cinque anni) purché la durata risulti “congrua” in relazione alla necessaria limitazione del vincolo; o (ii) a tempo indeterminato, purché venga attribuito un diritto di recesso, esercitabile con un preavviso di 180 giorni. Le clausole statutarie, invece, non sono soggette a limiti temporali e mantengono la propria efficacia per tutta la durata della società.

4. Le clausole che impediscono, limitano, regolano l’exit

La clausola che impedisce ai soci di disinvestire è definita “lock-up”. Tramite la stessa, tutti o soltanto alcuni dei soci si impegnano a non dismettere la propria partecipazione nella società prima di una determinata data.

In alternativa, qualora si voglia rendere il disinvestimento solo più difficoltoso, senza tuttavia impedirlo, le parti potranno prevedere una clausola di: (i) “gradimento”, mediante la quale si impedisce l’ingresso in società di soci non graditi e/o possibili scalate al controllo della società stessa. Tale gradimento dovrà essere soggetto a limiti e condizioni, cioè a circostanze oggettive, restrittive della facoltà della società di negare il gradimento. Il rifiuto del gradimento per colui che acquista la partecipazione preclude allo stesso l’ottenimento dello status di socio e il negozio stipulato, se pur valido, è inopponibile alla società; (ii) “prelazione”, mediante la quale il socio che intenda trasferire, sia a favore di altri soci sia a favore di terzi, la propria partecipazione, deve prima offrila agli altri soci, ai quali spetta, pertanto, il diritto di essere preferiti al terzo a parità di condizioni; (iii) “first offer” / “first refusal, mediante le quali ad uno o più soci è accordata la possibilità di “pre-acquistare” la partecipazione del socio intenzionato a dismetterla, prima che abbia inizio una qualsiasi trattativa con un terzo. Nel primo caso, “first offer”, il socio intenzionato a dismettere la propria partecipazione formula un invito a presentare un’offerta, indirizzato al socio beneficiario del diritto di “pre-acquisto”, il quale, ove interessato, è tenuto a formulare una proposta irrevocabile di acquisto, che il socio alienante sarà libero di accettare o rifiutare. Nel secondo caso, “first refusal”, il socio interessato a dismettere la propria partecipazione, oltre a dover comunicare le sue intenzioni al socio beneficiario del diritto di “pre-acquisto”, deve trasmette a costui una proposta di vendita. Laddove il socio beneficiario di tale diritto dovesse rifiutare di esercitarlo, il socio intenzionato ad alienare la propria partecipazione potrà cederla a chiunque per un prezzo non inferiore a quello indicato nella proposta di vendita iniziale.

Da ultimo, al fine di regolare l’exit, le parti potranno prevede una clausola di: (i) “put / call”, mediante le quali un socio ha la possibilità di vendere o acquistare la partecipazione all’/dell’altro socio; (ii) “drag / tag along”, mediante le quali un socio (a) ha il diritto a far sì che anche l’altro socio venda la propria partecipazione al terzo acquirente ovvero (b) ha il diritto di accodarsi a chi abbia intenzione di vendere la propria partecipazione ad un terzo, garantendosi così la possibilità di cedere a quest’ultimo la propria partecipazione alle medesime condizioni riconosciute al socio di maggioranza; (iii) “initial public offer”, mediante la quale i soci decidono, a determinate condizioni, di procedere alla quotazione della società in un mercato regolamentato offrendone in vendita le partecipazioni; ovvero (iv) “trade sale, mediante la quale uno dei soci ha la possibilità di provocare la vendita del 100% del capitale sociale a favore di un terzo, prevedendo, in capo all’altro socio, l’obbligo di conferire un mandato irrevocabile ad un advisor finanziario per la vendita dell’intera società attraverso un procedimento d’asta competitivo.

5. Russian roulette, ulteriore via di uscita

La clausola “Russian roulette”, sebbene normalmente finalizzata a prevenire e/o risolvere situazioni di stallo decisionale dell’organo amministrativo o assembleare, rappresenta un’ulteriore ipotesi di exit, in quanto, ciascun socio (o uno di essi, a seconda dei casi) ha il diritto di fissare il prezzo per la cessione delle reciproche partecipazioni paritetiche, attribuendo così all’altro socio la scelta tra (i) vendere la propria partecipazione al socio che ha determinato il prezzo, ovvero (ii) acquistare la partecipazione di quest’ultimo al medesimo prezzo.

6. L’impatto del Covid-19 sui processi di exit

Nel corso del 2020, la pandemia da Covid-19 ha allungato i tempi per la realizzazione dei business plan e, conseguentemente, ha comportato un rallentamento nei processi di disinvestimento, che sono stati posticipati in attesa della ripresa delle performance. In particolare, l’emergenza sanitaria ha reso: (i) difficile condurre una due diligence vis à vis o visitare gli impianti di produzione; (ii) più costoso l’ottenimento di finanziamenti; (iii) più basse le valutazioni in conseguenza di performance incerte dovute al ridimensionamento della domanda; (iv) visibili i punti deboli di molte società, che sembravano attraenti in tempi pre-Covid e che ora lo sono meno per gli acquirenti; e (v) più ampia la portata delle clausole di earn-out, al fine di contemperare le aspettative di prezzo del venditore e dell’acquirente. 

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